Columns & Artikelen

Andere Tijden XXXIX

by Robert Broncel on 19 november 2020

Ongeacht welke president het Witte Huis bezet, zal dat niets afdoen aan het monetaire noch aan het economische perspectief, met inflatie op de horizon zonder dat het rentewapen kan worden ingezet. Daar alle middelen zijn uitgeput, resten nog slechts ‘up ewig’ groeiende fiscale tekorten en een almaar verder oplopende schuldengroei. Vanuit het verleden weten we hoe dat afloopt.

“Wie het verleden niet kent, verliest zich in de toekomst”, aldus een uitspraak van Onno Ruding, befaamd minister van Financiën in de jaren ’80. Deze uitspraak zou in goud gebeiteld zichtbaar op elk kantoor van een centrale bankier moeten hangen. Wel schieten er buiten dat kantoor af en toe kreten voorbij als ‘the bigger the bubble, the messier the pop’, ‘a perfect storm’, ‘an institutional or even an existantial crisis’.

Het monetaire beleid anno 2021

Op monetair terrein blijft het dus vooralsnog business as usual tot in de pruimentijd? Voormalig Fed President Alan Greenspan verwoordde dit al in zijn tijd: ‘the United States can pay any debt as it always can print money!’ Daar nagenoeg alle centrale bankiers ter wereld zich (moeten) conformeren aan het Fedbeleid worden er bijgevolg nauwelijks of geen onderlinge valutaire spanningen verwacht.

Opvallend is dat een oplopende inflatie uitblijft, hoewel deze in dit “faciliterende” QE beleid nadrukkelijk opgesloten ligt. Hoe kan het dat landen met een te hoge schuld/BBP ratio nauwelijks inflatie laten zien? In de eerste plaats door de basisbehoeften als voedsel, energie en onderdak doorgaans zoveel mogelijk buiten beeld te houden. Voorts hoe betrouwbaar zijn de inflatiecijfers? Wel is er sprake van een zichtbare inflatie op de beurs en in vastgoed, waar een deel van de enorme in het circuit rondgaande geldstromen wordt “geparkeerd”.

Hoe dikwijls hebben bekende commentatoren als David Stockman, voormalig budget director onder president Reagan, al niet gehamerd op dit heilloze en meest dure QE avontuur ooit?

Wat is hiermee intussen bereikt? Ondanks de lange afgelegde weg sinds 2008 gedurende welke er bijna $37 biljoen in het circuit is gestort, is de resultante ruimschoots bedroevend te noemen. Op de chart beneden valt af te lezen dat de beoogde economische groei minimaal is geweest, waarbij omgerekend elke 12 dollar aan nieuwe liquiditeit nog niet één dollar aan groei heeft opgeleverd. Inclusief de vigerende rentevoet wordt die ene dollar niet eens gehaald.. Wel bleek er aldoor meer verruiming noodzakelijk om een steeds lagere groei te realiseren. De rente moest dus wel verder omlaag!

Debt dead trap

Er is dus sprake van een “duurzaam” onomkeerbaar proces, waarin de S&P 500 van ‘niks” in 1950 naar ruim 3.500 punten thans is gestegen, terwijl het BBP cijfer een daling richting 0% laat zien. Beleggerslogica is ver te zoeken!

Het enige wat bereikt is, dat de financiële markten vooral hebben geprofiteerd van lage rentes en een ruime QE met name vanaf het crisispunt in 2008. Thans is de QE verslaving 100% terwijl voor de centrale banken geen weg terug meer is, ofwel eindigend in een onafwendbare debt dead trap! Hoe heeft het zover kunnen komen? In het bijzonder vanwege de angst om uiteindelijk in 2008 de feiten onder ogen te zien óf door gebrek aan expertise op dit terrein dan wel een brede te opportunistische kijk op de schokkende gebeurtenissen destijds of vanwege het geloof dat “dit probleem” eenvoudig op Keynesiaanse wijze gesaneerd zou kunnen worden.

Groeiende inkomenskloof

Een bij-effect van dit continu verruimende QE beleid bleek voorts de almaar groeiende inkomenskloof tussen de 10% rijken en “die andere” 90%. Bij een verdere aangroei hiervan kunnen sociale spanningen in feite niet uitblijven. Om de sociale vrede te bewaren, zullen de armeren hoe dan ook op (meer) staatssteun moeten kunnen rekenen. Daarmee dient zich ook het spekgladde inflatie ijs aan daar de boven genoemde onderliggende factoren geen enkel houvast meer bieden.

Het meest trieste is dat de bottom 90% sinds 1980 ondanks alle economische inspanningen nauwelijks inkomensverbetering heeft kunnen realiseren, de gap waarvan Trump als geen ander een dankbaar gebruik wist te maken.

Verder liet S&P Global Ratings een nieuwe negatieve bijstelling zien van maar liefst 22% binnen de corporate and sovereign debt issuers op wereldschaal. Een nooit eerder vertoonde diepe uitslag. De verwachting is dat dit percentage binnen een jaar zelfs zal zijn verdubbeld. Een rap stijgend aantal faillissementen kan dan niet uitblijven en zo opnieuw een nog lagere economische groei ten gevolge hebben. Hiermee komt een kettingreactie op dreef van steeds lagere economische groei en bijgevolg opnieuw lagere belastingopbrengsten voor de staat die vervolgens nog meer moet gaan bijlenen. Vanuit welke bron? Juist! Alleen een probaat vaccin of medicijn zou misschien enige uitkomst kunnen bieden maar dat is niet in een paar weken wereldwijd uitgerold.

Nu de rente-Rubicon is gepasseerd, ligt de weg meer dan ooit wagenwijd open voor een eenzijdig ruimer beleid zonder dat het rentewapen ooit nog in stelling kan worden gebracht(!). Met andere woorden, hiermee heeft de Fed zich in feite uit de markt geprijsd sinds de primaire doelstellingen: inflatiebeheersing en werkgelegenheid zijn opgegeven. De erkenning hiervan blijft uiteraard achterwege.

Even opvallend is de historisch lage rente die tot dusver nog niet tot de doodsteek voor de obligatiemarkt heeft geleid. Wel dient de rente op de staatsleningen nauwlettend in de gaten te worden gehouden. Sinds de laatste column van 26 oktober was de Amerikaanse 10-jarige Treasury al even met bijna 16 basispunten gestegen en intussen weer teruggeveerd. Een verdere stijging zou ongetwijfeld de nodige nervositeit op de beurs hebben losgemaakt, maar is juist uitgebleven vanwege de opgewekte vaccinberichten.

Vanaf medio 2018 werd de Fed Fund Rate (korte of basisrente) nog opgestuwd naar een niveau van 2,5% maar dat bleek al ras onder druk van de beurs onhoudbaar. Sterker, de rente moest uiteindelijk naar het nulpunt worden gedirigeerd. Fed president Jerome Powell gaf daarbij dit voorjaar als zodanig te kennen ook bij toenemende inflatiedruk niet (direct) voor nieuwe renteverhogingen door de knieën te gaan. Hij “vergat” te melden dat het bij een verder toenemende inflatie noodgedwongen dweilen met de kraan open zal moeten blijven. Als last resort rest dan de schuldverdamping. Een ander en beter “vaccin” is niet meer voorhanden!

In Europa ligt een soortgelijke hazard op de loer gezien de al even onevenwichtige ontwikkelingen op het terrein van de schuldgroei, met name in de zuidelijke landen. Kan de ECB deze met de mantel der facilitering (geldverruiming) blijven dekken of ontstaat hierover op goed moment opnieuw gekrakeel in de noordelijke landen? Willen we de huidige euro in stand houden dan wordt de rekening voor de noordelijke regio steeds hoger. Mocht deze bom barsten dan is het zeer wel denkbaar dat de met schuldbeladen dollar het evenmin droog houdt, waarmee dan ook vele andere valuta in dit spoor zullen worden meegetrokken.

De lachende derde wordt dan China met een aanzienlijk lagere schuld/BBP ratio van even boven 60 en wellicht met de grootste goudvoorraad ter wereld. Bovendien is daar sprake van een nagenoeg geheel digitaal aangestuurde sociale stabiliteit. China valt thans het beste te vergelijken met Europa in opbouw na WO II met het Wirtschafswunder in Duitsland maar dan op een schaal van nagenoeg drie maal de huidige bevolking van Europa. Zoals de D-mark destijds krijgt de Chinese munt aldoor meer aantrekkingskracht en lonkt naar carry trades (goedkoop lenen in dollars en uitzetten in Chinees waardepapier).

Deze ontwikkeling geeft richting aan de in feite onomkeerbare verschuiving van het geopolitieke “epicentrum” van West naar Oost. Met de intussen in de V.S. ontstane commotie inzake de verkiezingsuitslag alsmede de hieruit aangewakkerde politieke tweespalt alsook de sociale tweespalt tussen rijk en arm plus de onbetaalbare schuldenlast maken van de V.S. een complete lame duck. Zelfs bij een meerderheid in de Senaat zal Biden in hoge mate rekening dienen te houden met de grote achterban die Trump (al dan niet vrijwillig) zal achterlaten.

Kortom, met een brede crisis op de achtergrond staat het Westen (V.S. en Europa) er in totaliteit allesbehalve “fris” voor!

Intussen gaat het gerucht dat er achter de coulissen van de Fed, de ECB, BoE en het IMF wordt gewerkt aan een soort tweede Bretton Woods teneinde de schuldgroei “technisch te kunnen adresseren”. Ten tijde van het voormalige Bretton Woods verdrag lag de dollar aan “een gouden ketting”. Daarmee was de inwisselbaarheid van buitenlandse valuta’s tegen Amerikaans goud tot augustus 1971 gewaarborgd. Zoals zo vaak in deze column gemeld, maakte toenmalig president Nixon er een “tijdelijk” (zijn woord!) einde aan. Nog altijd de absoluut grootste monetaire beleidsfout van de vorige eeuw!

Konijn uit de hoge hoed

Met de Fed president ‘on stage’ werd kortelings geopperd om een soortgelijke nieuwe overeenkomst te gieten in een digitale munt onder het dak van het IMF, dus zeg maar in gedigitaliseerde SDR’s (Special Drawing Rights). De vraag is of de rest van de wereld daarin wel wil stappen of trappen, want de onderliggende valutawaarden zijn alle up to the bone “uitgewoond”. Voor Trump was “dit goedkope uitbeenbeleid” speerpunt van z’n politiek, waarmee het systeem flink verder werd uitgehold.

Voor het eerst gaf Powell voorzichtig toe “we’re not going back to the same economy but we’re recovering to a different economy”! Hij liet evenwel in het midden hoe die ‘different economy’ er dan uit zou moeten zien?

Wellicht zal Powell doelen op een economie die meer rekening (‘reset’) zal moeten houden met de klimaatontwikkelingen alsmede de groeiende inkomenskloof en daarmee de in tred toenemende verarming. En wellicht heeft hij ook geluisterd naar de 96-jarige voormalige Amerikaanse minister van Buitenlandse Zaken op Bloomberg’s New Economy Forum. Hij wist in enkele volzinnen de huidige situatie kort en bondig te schetsen: ‘sustaining the public trust is crucial to social solidarity, to the relation of societies with each other and to international peace and stability. We live an epochal period in which the historic challenge for leaders is to manage the crisis while building the future. Failure could set the world on fire!’

Geheven de onzekerheden binnen het huidige brede mondiale bestek zijn de voortekenen tot “Andere Tijden” meer dan ooit duidelijk zichtbaar geworden maar onzeker is nog het moment waarop een ‘reset’ zal worden afgedwongen.

Robert Broncel  Copyright, 18 november 2020 www.robertbroncel.com

NB. deze column wordt ook verzonden aan DNB president Klaas Knot.

Robert BroncelAndere Tijden XXXIX