Columns & Artikelen

De tikkende tijdbom

by Diederik Schmull on 29 november 2017

Wat een opwindende tijd. Zelden heeft de wereld zo’n goede beleggingsperiode achter de rug, als in de laatste paar jaar. Velen maken zich zorgen over de kansen, die men heeft laten liggen (‘fear of missing out’, FOMO) en zijn bereid om straks alle voorzichtigheid te laten varen. Een slecht en wellicht vals schilderij van Da Vinci werd onlangs geveild voor $ 450 miljoen. $4.00 in Bitcoins in 2010, is nu, 7 jaar later, opeens $ 11.000 waard. De tulpenbollenprijzen stegen in 3 jaar (1634 – 1637) slechts 60 maal, voordat het opeens voorbij was. De Zuidzee-Bubbel (1719 – 1721) schoot met amper 1000% omhoog, voordat die uit elkaar plofte. Bijna alle activa lijken nu peperduur (duurder dan in 1929 en in 1999-2000!), maar er zijn waarschijnlijk 1001 redenen, waarom dat nu gerechtvaardigd zou zijn.

Misschien breekt een nieuw tijdperk aan (‘a new era’), met kunstmatige intelligentie (AI), robotisering en zelfbesturend, elektrisch autorijden, terwijl de economische groei meevalt met rente en inflatie, die niet uit de hand lopen (‘Goldilocks’, het Goudlokjes-effect: ‘net’ goed). Zoals de klassieke uitspraak van de Amerikaanse econoom Irving Fisher van 9 dagen voor de Crash in Wall Street in 1929: ‘de beurzen lijken een permanent hoog niveau bereikt te hebben’. Fisher had de tikkende tijdbom genegeerd van de excessieve schuld als percentage van de economie, die destijds net zo hoog was als die van nu. Kredietgedreven ‘welvaart’ loopt spaak, zodra de economische groei ‘onverwacht’ tegenvalt.

De meeste financiële deskundigen verkeren momenteel in een jubelstemming over de komende hoogconjunctuur in 2018, want er moeten zaken worden gedaan. De economische groei valt toch juist mee en het beste komt toch nog? Dergelijke alarmerende kuddegeest was ook waarneembaar in 1999-2000 en 2007, net voordat het helemaal misliep. In 1929, net voor de Grote Depressie, werd de hyperactieve Herbert Hoover de Republikeinse President van Amerika, die, net zoals de Republikeinse President Donald Trump, een vermogende en autoritaire zakenman was, die weinig kritiek duldde. Hij was ook een isolationist, die hoopte, dat Hitler en Stalin elkaar zouden vernietigen, zonder dat Amerika daarbij betrokken zou raken. Hopelijk zit President Trump niet op een tikkende tijdbom, zoals President Hoover toen. Want Hoover kreeg daarna, vrij onterecht, de schuld van de Grote Depressie. Toch overleed hij pas in 1964, op 90-jarige leeftijd, in zijn suite in het Waldorf Astoria Hotel te New York, waar hij liefst 33 jaar lang verbleef.

https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-11-28/goldman-barclays-see-as-good-as-it-gets-global-growth-of-4

https://www.theatlantic.com/politics/archive/2017/11/herbert-hoovers-legacy/545702/

Het grootste risico op kortere termijn is deflatie, zodra de economie, om welke reden dan ook, zou afkoelen. De wereldschuld als percentage van het BNP (Bruto Nationaal Product) is op een record, de vergrijzing onder de wereldbevolking versnelt, de krediet- en huizenbubbels, met name in China (‘schaduwbankieren!’), Canada en Australië, zijn torenhoog, terwijl de Centrale Banken van plan zijn om in 2018 hun monetair beleid te ‘verkrappen’ (‘Quantitative Tightening’, QT, in tegenstelling tot ‘Quantitative Easing’, QE) , waardoor de wereldliquiditeit zou inkrimpen. Dat laatste kan het einde inluiden van de gigantische bubbel in activa (aandelen, onroerend goed en grondstoffen), die dan altijd pleegt te barsten. Of blijft het toch bij loze woorden? 2018 is weer een belangrijk politiek jaar, met Amerikaanse Midterm verkiezingen en, niet te vergeten, de cruciale verkiezingen in Italië. De ‘onafhankelijkheid’ van Centrale Banken kent zijn grenzen.
 

 

Tot nu toe werden de eerste verschijnselen van deflatie meteen bestreden met massieve monetaire stimuleringen en ultralage rentes zonder weerga, maar niet voordat er eerst een instorting van de markten had plaatsgevonden. Staat de wereld bij de volgende grote instorting, een monetair stimuleringsbeleid te wachten, dat aanzienlijk groter is dan wat er sinds 2008 – 2009 heeft plaatsgevonden, met nog veel meer negatieve rente? De laatste financiële reddingsactie kostte naar schatting tenminste $ 15.000 miljard of ongeveer 20% van de totale nominale waarde van de wereldeconomie (14% van de totale waarde op basis van koopkracht).

Of komt men dit keer tot de conclusie, dat zo’n reddingsactie niet voor herhaling vatbaar is, zonder het financiële systeem definitief te ondermijnen, want bij negatieve rente gaat het systeem op den duur immers failliet? De noodzaak om door de ‘zure appel heen te bijten’ (gedwongen schuldsanering) via een ontwenningskuur (‘detox’), zoals de vroegere voorzitter van de FED, Paul Volcker, in 1981, deed om de inflatie van 15 – 20% in de kiem te smoren met een rente van 20%, zou dit keer wel eens onvermijdelijk kunnen blijken. Bijna niemand hield dat toen voor mogelijk.

Een typische Amerikaanse mentaliteit van ‘kijken waar het schip strandt’ (‘let the chips fall where they may’) duikt in de geschiedenis herhaaldelijk de kop op. Dit is vaak onbegrijpelijk voor niet-Amerikanen, en zeker voor de Communistische Chinezen, maar zoiets zou de huidige euforie op zijn kop zetten en is in de markten bij lange na nog niet verdisconteerd. Alle hyper-inflationisten bijten dan weer in het stof. Want als de gigantische Chinese schuldenzeepbel barst, net zoals die van Japan in 1989, dan loopt China, die 50% van de economische wereldgroei voor haar rekening nam sinds 2008, niet meer naast zijn schoenen en zit Amerika vaster in het zadel dan ooit. Een deflatie-scenario is immers de kus des doods voor schuldenaren. Vergeet het algemene idee van een ‘zachte landing’, wat wordt betwist door het hoofd van de Chinese Centrale Bank zelf, Zhou Xiaochaun, die het had over een mogelijke ‘Minsky Moment’ (schulddeflatie). Die uitspraak is inmiddels verwijderd van de website van de People’s Bank of China (PBOC) en Zhou gaat binnenkort op pensioen. Misschien mag hij het land niet meer verlaten. Het aantal Chinese leningen, dat in gebreke is, is geheel uit de hand gelopen en het gehele Chinese bankwezen (bijna 50% van de leningen staat buiten de boeken – ‘off-balance sheet’) lijkt bankroet (!). Zal China (de Chinese RMB is nog gekoppeld aan de Dollar) weer kiezen voor hyperinflatie, net zoals tussen 1945 en 1949, net voordat Mao Tse-Tung de macht overnam? Zou het huidige regime overeind kunnen blijven?

https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-10-19/zhou-warns-china-should-defend-against-threat-of-minsky-moment

Een andere aanwijzing, dat het klimaat betreffende een nieuwe internationale financiële reddingsactie totaal is veranderd, is de nieuwe regelgeving van de Europese Unie (EU)(Basel III) ten aanzien van de 8,300 Europese banken, die duizenden miljarden aan ‘Non-Performing Loans’ (NPL’s) – leningen, die geen rente of aflossing betalen – met zich meetorsen. In de volgende crisis zullen aandeelhouders, obligatiehouders alsmede depositohouders geheel of gedeeltelijk kunnen fluiten naar hun geld. Depositohouders zijn ook crediteuren van een bank (zij hebben een lening verstrekt aan de bank) en het depositogarantiestelsel (DGS), dat trouwens al op losse schroeven staat, is een wassen neus, want het geld ontbreekt. Volgens EU-verordening nr. 575/2013, kunnen uitbetalingen aan bankcliënten worden opgeschort en hun activa in beslag worden genomen. Inmiddels is in China de impliciete garantie op ‘Asset Management Products’ (AMP’s), ter waarde van $ 15000 miljard ook reeds verwijderd. Gelooft men, dat de donkere wolken zich zullen samenpakken?

https://en.wikipedia.org/wiki/Capital_Requirements_Regulation_2013

EU-verordening nr. 575/2013: 323 klein gedrukte bladzijden!

Opzettelijk stilgehouden door de media:

http://eur-lex.europa.eu/legal-content/en/TXT/?uri=celex%3A32013R0575

De langste Amerikaanse economische cyclus ooit, duurde 10 jaar tot 2001, maar de beurzen bereikten hun hoogtepunt een jaar eerder, in 2000, waarna een daling volgde van 50% in de Dow Jones index (en van liefst 80% in de NASDAQ index met vele technologiefondsen) tot 2002. Die klap was nog eens andere koek dan de gemiddelde stijging van 10% tot 15% per jaar, tussen 1987 en 2000.

De huidige economische cyclus duurt al 9 jaar. Er lijkt geen wolkje aan de lucht! Geen enkele econoom ziet een recessie aankomen, zeker niet in de komende 3 jaar. De enige waarschuwing is afkomstig van de obligatiemarkt, wat de thuishaven is van het Grote Geld en daarom traditioneel gezien wordt als de slimste markt. Tot grote verbazing van de meeste financiële deskundigen, is er sprake van een afvlakkende rendementscurve (‘flattening yield curve’), waarbij de rendementen van langere obligaties meer dalen dan die van kortere obligaties of waarbij die van kortere obligaties meer stijgen dan die van langere obligaties. Het verschil tussen het rendement van kortere obligaties en dat van langere obligaties (‘spread’) is nu al het laagst in 10 jaar. In de huidige situatie, stegen de rendementen van kortere obligaties, terwijl die van langere obligaties daalden.
 

 

Dit proces wordt aangemoedigd, als een Centrale Bank de korte termijn rente verhoogt. Een afvlakking van de rendementscurve duidt juist op de angst voor een economische afkoeling met nog lagere inflatie en nog lagere economische groei. Als de rendementen van langere obligaties zouden blijven dalen, dan kan er een negatieve rendementscurve (‘inverted yield curve’) in het verschiet liggen, waarbij die rendementen lager zouden kunnen worden dan die van kortere obligaties. In zo’n (zeldzame) situatie ziet de markt altijd een recessie aankomen. Lacy Hunt van Hoisington, die al 35 jaar positief is op de langere Treasuries, voorspelt, dat zo’n negatieve rendementscurve over 12 maanden werkelijkheid zou kunnen worden. Dan zou het rendement van de 30-jarige Treasury (thans: 2.76%) kunnen instorten naar 2% of lager, met een navenante stijging van de waardering, terwijl de recessie zich aandient in 2019. Wat het effect zal zijn op riskante activa (aandelen, onroerend goed en grondstoffen) laat zich raden!

Maar de aanhoudende daling van rendementen van bijvoorbeeld de Amerikaanse 30-jaar Treasuries wordt door sommigen weggewuifd, omdat er nu eenmaal enorme vraag is van instituten, zowel in Amerika als daarbuiten, die steeds op zoek zijn naar langere looptijden met enig rendement. Het Grote Geld kan in andere staatsobligaties veel moeilijker uit de voeten. Sommigen, zoals de econoom Paul Donovan van UBS, stellen, dat economen, die positief blijven over de economie, meer geloofwaardigheid verdienen dan de rendementscurve, ondanks het feit, dat de beste economen met hun ingewikkelde modellen, vooral die van Centrale Banken en het IMF, er constant naast zitten met hun voorspellingen!

https://www.ubs.com/global/en/about_ubs/follow_ubs/ubs-economic-insights/paul_donovan/2017/11/22/trust-economists.html

https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-11-13/the-u-s-yield-curve-is-flattening-and-here-s-why-it-matters

Uit alles blijkt, dat Amerikaanse obligatiebeleggers, sinds Maart, 2017, steeds bezorgder zijn geworden over de lage inflatiecijfers, waardoor de risicopremie (‘term premium’) op nominale obligaties, die worden beschouwd als een bescherming tegen lagere inflatie, nu negatief is geworden:

http://www.frbsf.org/economic-research/publications/economic-letter/2017/november/new-conundrum-in-bond-market/

https://ftalphaville.ft.com/2017/03/23/2186301/what-if-breakeven-inflation-and-the-term-premium-are-measuring-the-same-thing/

Bovendien lijkt het pakket van Amerikaanse fiscale maatregelen, mocht dat worden goedgekeurd door het Amerikaanse Congress, slechts een beperkte en tijdelijke gunstige invloed te hebben op de economische groei. Verlaging van de bedrijfsbelasting en repatrieering van buitenlandse bedrijfswinsten kunnen de beurzen wat ondersteunen, omdat financiële engineering (inkoop van eigen aandelen, dividend-verhogingen en bedrijfsfusies) dan waarschijnlijk is. Maar helaas zal het effect van een belastingverlaging veel minder zijn dan die van 1981 (Reagan) en van 2001 (Bush). In tegenstelling tot die periode, stijgt het begrotingstekort nu fors, net zoals de korte rente van de Federal Reserve (‘federal funds rate’). Tegelijkertijd daalt de jaarlijkse groei van de geldhoeveelheid (‘M2’), terwijl de omzetsnelheid van het geld (‘velocity’) het laagst is in 60 jaar.

Verder zijn de factoren, zoals demografie, schuld als percentage van de economie en productiviteit, stukken ongunstiger dan toen. Dus een noemenswaardige stijging van bedrijfsinvesteringen lijkt een vlieger, die niet opgaat. Maar President Trump, met de grootste overwinning voor de Republikeinen in het Congress, in zijn zak, sinds 1929, is er een meester in om alles mooier voor te stellen, dan het is, en perceptie, niet werkelijkheid, is het enige, wat zwaar weegt, om verkiezingen te winnen. In ieder geval lijkt het bedrijfsklimaat wel veel vriendelijker, nu allerlei reguleringen worden versoepeld, wat onder Hillary Clinton en de Democraten niet had kunnen gebeuren.

Het inflatiecijfer, dat het meeste van belang is (‘the Trimmed Mean PCE – Personal Consumption Expenditures- Inflation Rate’), is in 2017 scherp gedaald en die daling zal zich in 2018 voortzetten, vanwege de excessieve schulden, de veel lagere besparingen als percentage van het beschikbare inkomen (de consument is immers 70% van de totale economie), de lage productiviteit, vooral dankzij de vergrijzing, en de ‘verkrapping’ van het monetaire beleid. Het aangezwollen consumentenkrediet, dat de levensstandaard even poogde te handhaven, terwijl het reeele inkomen stagneerde, zal later, bij het laagste economische herstel sinds de Tweede Wereldoorlog, een ernstig blok aan het been blijken. Alhoewel demografie in Amerika gunstig afsteekt tegenover Europa en zeker Japan, is de groei van de Amerikaanse bevolking, ondanks de immigratie, het laagst in 80 jaar, en de geboortegraad (‘fertility rate’) het laagst ooit. Daarom zullen inflatoire verwachtingen verder blijven dalen, wat bijzonder positief zal zijn voor de waardering van 30-jarige Treasuries. Het sprookje, dat riskante activa (aandelen, onroerend goed en grondstoffen) in de komende jaren geweldig zullen presteren, zal niet uitkomen.

(Klik op 1 jaar):

https://fred.stlouisfed.org/series/PCETRIM12M159SFRBDAL

https://www.bea.gov/faq/index.cfm?faq_id=518

https://tradingeconomics.com/united-states/inflation-expectations

Tenslotte zal de inflatie in toom worden gehouden door de structurele daling van energieprijzen in de komende 10 jaar. Mede dankzij de olieschalierevolutie, is de Amerikaanse export in olie en gas omhoog geschoten. De Amerikaanse gasproductie is nu de grootste ter wereld. Het toppunt van de vraag naar olie staat weliswaar nog niet direct voor de deur, maar is wel in zicht, naarmate de elektrificatie van de wereld in een stroomversnelling raakt. Bij de volgende recessie, is een olieprijs van $ 20.- (thans $ 60.-) niet ondenkbaar, want de markt is daarop totaal onvoorbereid. Er is thans sprake van een record aantal speculatieve ‘long’ posities in de oliefuturesmarkt, terwijl de financiële problemen van Saoedi Arabië en de boordevolle olieopslagfaciliteiten toch overbekend zijn:

De Amerikaanse olie-export is geëxplodeerd:

https://www.eia.gov/dnav/pet/hist/LeafHandler.ashx?n=PET&s=MCREXUS1&f=M

Degenen, die dus nu feestvieren, net zoals ten tijde van de roerige jaren twintig (‘the Roaring Twenties’), toen de rokken nog nooit zo kort waren en een blote rug eerder regel dan uitzondering was (‘The Great Gatsby’, 1925; F.Scott Fitzgerald), net voordat het doek definitief viel, moeten zich ervan bewust zijn, dat er nu gedanst wordt vlakbij een tikkende tijdbom.

DIEDERIK SCHMULL                 28/11/2017

MEDEDELING: Er zijn nu 5 soorten van lidmaatschap. Welk lidmaatschap past bij u? Leden kunnen profiteren van lunches en/of borrels (weer 2 of 3 maal in 2018), persoonlijke beleggingsadviezen en extra, mogelijk winstgevende, informatie via o.a. een reeks van regelmatige PAMFLETTEN en belangrijke artikelen. Van harte welkom bij de club! Velen onder u zijn al 10 jaar of langer trouwe volgers. Zie hier voor nadere gegevens. (rechterkolom)

Diederik blogt in zowel in het Nederlands als Engels op de volgende blogs:

Disclaimer bij columns artikelen, vraaggesprekken en advertorials op Edelmetaal-Info.nl: auteur(s) schrijft op eigen verantwoordelijkheid. De mening van de auteur(s) hoeft niet over een te komen met de mening van andere auteurs of de redactie van Edelmetaal-Info. De auteur kan posities of belangen hebben in genoemde zaken.De informatie op deze website is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen, maar als startpunt voor je eigen onderzoek.

Zie verder de algemene disclaimer van Edelmetaal-Info

 

Diederik SchmullDe tikkende tijdbom